【专题一】疫情冲击下的宏观经济和大类资产配置

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投资要点

在新型冠状病毒的风波下，2月3日，金融市场迎来节后首个交易日，风险资产价格普遍大幅下挫。随着风险的逐步释放，后几个交易日市场心态有所缓和，股票及大宗商品市场出现大幅反弹。目前来看，疫情的发展态势依旧左右着风险资产的价格走向。

从经济层面来看，一季度本为今年最确定的经济平稳期，经济下降速率减缓，生产资料类消费增速较为平稳，财政支出节奏明显前倾，专项债额度提前下达，房地产韧性超预期。但难得的经济平稳期遭遇疫情的扰动，使经济活动趋于停滞。由于目前疫情仍处发展阶段，其持续时间和严重程度对经济影响尤为重要，且不断升级的严厉的管控措施，将直接拖累第二、三产业，预计一季度的经济增速将大幅承压。长期来看，下半年和明年将开始经济增长的恢复期，上半年累积的维稳和刺激政策会逐步显效，但由于内生动力的疲弱，经济的恢复周期或明显被拉长。

在中观生产方面，疫情的持续导致春节假期延长及群体滞后返工拖累节后企业复工节奏，叠加跨区运输难度显著增加，生产增速放缓。六大发电集团耗煤量同比增速明显低于往年节后水平。同时，严厉的管控措施抑制了市场需求增速，其中30个大中城市商品房销售面积持续低位运行，成交量接近零水平，住宿餐饮、电影娱乐、旅游等需求更是明显下滑。预计疫情对经济的影响将集中在一季度，特别是1月底到2月份集中显现。

从政策层面来看，在经济下行周期背景下，叠加“疫情”对总需求的负面冲击，“逆周期调控”政策节奏或明显前置，由于财政政策、专项债受限于项目开工进度的停滞以及考虑到对防控疫情的支出，货币政策力度或有所加大，“降息”等宽松操作前置的概率加大。

大类资产配置方面，疫情虽不是决定资产价格的拐点，但会影响资产配置节奏。短期内虽然风险已经逐步释放，但受疫情影响下游开工延后，叠加跨区运输难度显著增加，生产增速放缓，利空工业品基本面，利多黄金、债券等避险资产。而政策方面的利好，宽松预期的强化，又将刺激工业品价格的上涨，利多风险资产，短期行情将围绕在基本面弱势和政策刺激的博弈展开。长期来看，随着疫情的逐渐褪去，全国恢复复工生产，下游积压的需求集中释放，或将带来工业品及股票价格的新一轮价格上涨窗口期，同时债券走势或承压。

风险因素：疫情扩散加速，经济加速下行，贸易争端升级，流动性超预期收紧

 新型冠状病毒的发展过程

新型冠状病毒2019-nCoV疫情始于2019年12月上旬，初始仅局限于武汉市，但在2020年1月上旬仍未引起足够的重视，后续疫情快速发展。1月11日出现首例死亡病例、1月15日钟南山院士确认存在人传人现象、1月20日被报道有医生被感染，1月21日武汉实施进出人员管控，1月23日各省份陆续启动重大公共突发卫生事件一级响应，1月24日武汉开始见着火神山、雷神山医院，1月25日政治局常委会召开成立疫情工作领导小组，1月27日全国财政已投入112.1亿元用于防控疫情。

截止2月8日数据显示，国家卫生健康委收到31个省和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例33738例，现有重症病例6188例，累计死亡病例811例，累计治愈出院病例2649例，现有疑似病例28942例。

此次疫情对中国经济及政策的影响

鉴于此次疫情与2003年爆发的SARS疫情有较多的相似之处，可以简单回顾下2003年疫情爆发时对我国经济造成的影响。SARS的首位患者发现于2002年11月中旬，疫情扩散在2003年4月到5月初达到峰值，在天气回暖时5月底到6月则基本得以遏制。在经济增速方面影响较大，从2003年一季度的12%以上大幅回落到二季度的3.5%，但随后两个季度的高速增长基本追赶上了之前负面影响，全年经济增长率录得10%左右的水平。整体零售同比增速从2003年一季度的9.2%大幅回落到二季度的6.8%，主要影响旅游、交通、酒店和餐饮等相关行业。

历史是相似的，但却有着巨大的不同。2003年中国经济消费占GDP比重的40%，而当前的比重要高达58%，每次疫情来临直接受到最强烈冲击的领域就是消费，且本次疫情的严重程度和采取的严格管控措施对消费的抑制效果或更加显著，因此本次疫情短期对经济的影响或将超越SARS疫情。长期角度来看，2003年中国经济正处于扩张机遇期，投资、外贸增速高达30-40%，基建、房地产增长空间和发展潜力处于起步阶段，外贸环境正处在入世后的快速发展期，叠加消费在疫情受控后的后置性反弹，SARS疫情对经济的长期影响较小，恢复周期很短。而如今我国投资、外贸、消费增速都处于瓶颈期，增速降到了历史的最低水平，其中房地产增速面临下行压力，基建的增长空间进一步被调控挤压，且外贸正遭遇贸易争端的不确定性，预计本次疫情对经济造成的影响更久，恢复周期会被拉长。

一季度本来为今年最确定的经济平稳期，从2019年12月经济数据来看，经济虽然仍处下行周期，但下降速率减缓。在消费方面，12月社会消费品零售总额同比增长8.0%，需求表现相对平稳从细项数据来看，生存资料类消费增速较为平稳，消费升级类商品增速下滑明显。12月汽车消费同比增速转正至1.8%，结束18个月的负增长，去年同期同比增速为-8.5%，对整体消费的拖累作用逐渐消除。在投资方面，2019年全年城镇固定资产投资同比增长5.4%，较1-11月累计值回升0.2个百分点，其中，制造业投资回升，基建和房地产投资小幅下行。2019年房地产韧性超预期，房地产悲观预期阶段性被证伪。步入2020年，房地产施工重心整体后移，更关注销售和建安投资这两核心变量的走势，预计上半年房地产行业短期仍有支撑。在基建投资方面，20年财政支出节奏明显前倾，专项债额度提前下达，上半年基建投资稳步回升。而下半年受支出节奏前倾与减税降费的双重影响，下半年财政发力空间缩窄，影响基建投资增速修复。

难得的经济平稳期遭遇疫情的扰动，使经济活动趋于停滞，由于目前疫情仍处发展阶段，其持续时间和严重程度对经济影响尤为重要，后续仍需密切关注疫情的变化。目前来看，全国假期结束时间已经由2020年1月31日延迟到2月3日，随后山东、江苏、上海等多地政府也相继发文通知相关企业不得早于2月9日复工通知，且不断升级的严厉的管控措施，将直接拖累第二、三产业，其中交通运输、旅游、餐饮商业等服务行业受到冲击较为严重。同时，需高度防范国际社会提高对中国出口产品检验检疫要求给出口带来的压力，预计一季度的经济增速将大幅承压。长期来看，下半年和明年将开始经济增长的恢复期，上半年累积的维稳和刺激政策会逐步显效，但由于内生动力的疲弱，经济的恢复周期或明显被拉长。

在中观生产方面，疫情爆发后生产数据显著下滑。由于春节假期间工业生产本身处于淡季，因而疫情对春节期间工业生产的负面影响或有限。但目前由于疫情的持续，一方面考虑到春节假期延长及群体滞后返工将拖累节后企业开工复工节奏，叠加跨区运输难度显著增加，生产增速放缓。六大发电集团耗煤量同比增速以春节为起点对比后，明显低于往年节后水平，仍保持春节假期见的水平。另一方面严厉的管控措施将会较大程度抑制市场需求增速，其中30个大中城市商品房销售面积也持续低位运行，成交量接近零水平，住宿餐饮、电影娱乐、旅游等需求更是明显下滑。预计疫情对经济的影响将集中在一季度或是1月底到2月份集中显现。

在政策方面，在经济下行周期背景下，叠加“疫情”对总需求的负面冲击，“逆周期调控”政策节奏或明显前置，由于财政政策专项债受限于项目开工进度的停滞以及考虑到对防控疫情的支出，货币政策力度或有所加大，“降息”等宽松操作前置的概率加大，2月中旬操作概率提升。

此次疫情对大类资产配置的影响

2月3日，金融市场迎来节后的第一个交易日，不出意外的，在市场悲观预期的打压下，无论是股票、权益市场还是期货市场都大幅下挫，尽管随后几个交易日市场心态有所缓和，股票及大宗商品市场出现大幅反弹，但市场心态仍较脆弱，疫情的发展态势依旧左右着整个市场的走向。

大类资产配置方面，疫情虽不是决定资产价格的拐点，但会影响资产配置节奏。短期内虽然风险已经逐步释放，但受疫情影响下游开工延后，叠加跨区运输难度显著增加，生产增速放缓，利空工业品基本面，利多黄金、债券等避险资产。而政策方面的利好，宽松预期的强化，又将刺激工业品价格的上涨，利多风险资产，短期行情将围绕在基本面弱势和政策刺激的博弈展开。长期来看，随着疫情的逐渐褪去，全国恢复复工生产，下游积压的需求集中释放，或将带来工业品及股票价格的新一轮价格上涨的窗口期，同时债券走势或承压。后续需密切关注疫情发展情况，每日官方数据或将成为投资的重要参考指标，疫情的拐点或将带来行情的拐点。