科创板百日：成效与思考

内容来源：第一智库

日前，高层再度发声定调，强调设立科创板并试点注册制要坚守定位，提高上市公司质量，支持和鼓励“硬科技”企业上市，强化信息披露，合理引导预期，加强监管。在科创板开板百日之际，科创板仍然维持着高活跃度和高关注度，承载着中国资本市场改革的期待。

科创板“新”在哪里

科创板的设立无疑是2019年中国资本市场最为重要的动作，其诞生之初便承担了资本市场改革试验田的重任。同发达国家资本市场相比，中国主板市场在上市流程、退市机制等方面均有较大不同，突出表现为上市门槛较高、退市机制不畅通等。以盈利水平、收入规模等硬性财务指标作为企业能否上市的主要判断标准，对前期高研发、高资本投入的初创科技企业并不友好。

设立科创板并试点注册制，既是畅通科技、资本和实体经济循环，加速科技成果向现实生产力转化，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展的机制创新，也是资本市场落实金融供给侧结构性改革、推进多层次资本市场体系建设的重要举措，是这一轮资本市场改革最主要的任务之一。

科创板的制度创新突出体现在三个方面：一是市场化，包括大幅放宽公司上市条件，放松盈利要求，采取五套不同的上市门槛标准，以及取消23倍市盈率定价限制；二是国际化，如上市前五天不设涨跌限制、上市首日即可卖空等；三是法治化，例如完善信息披露为核心的股票发行民事责任体系，将保护投资者合法权益作为证券审判的根本性任务，等等。

另外，在中美科技和金融领域时有摩擦的大背景下，科创板制度对标纳斯达克支持VIE“同股不同权”，其及时推出具有未雨绸缪的积极意义。虽然中美经贸关系阶段性走向缓和，但中美博弈的长期性不容忽视，华为等高科技企业仍未被移出美国制裁实体清单，同时一些美国议员还在试图推动收紧对中国企业赴美上市的监管，这意味着不符合国内主板上市条件的初创公司有被切断资本市场融资渠道的风险。

科创板百日成果显著

7月22日开板以来，科创板运行基本平稳、交投活跃。截至11月4日，科创板共受理171家公司的上市申请，其中41家上市交易。从流程看，科创板公司从申请受理到上市发行平均耗时仅有四个多月，远低于A股其他板块超过20个月的平均水平，充分体现出注册制的制度效率。

从交易看，科创板累计成交额即将突破万亿，10月以来日换手率处于4%-7%的区间，高于沪深两市其他板块的平均换手率，投资者持续体现出浓厚的兴趣。价格层面，尽管上市的41支股票股价均高于发行价，但已有6只股票回落到不高于发行价20%的水平，“破发”或将很快出现，这表明市场情绪回归理性，炒作现象逐渐退潮。

从业绩看，前三季度41家上市企业营收同比增长13.6%，净利润同比增长41%，侧面反映了科创板初期遴选市场认可度高的科技企业、做好示范作用的重点。但微观层面，亦有10家公司前三季度净利润下滑。由于科技创新往往伴随不确定性，短期业绩波动属于正常现象，随着市场逐渐理性化，净利润等业绩指标将是企业股价的有效支撑。

值得注意的是，尽管只是初出茅庐，但科创板尤其是试点注册制的示范意义已经显现出来。近几个月，监管层已在不同场合强调推广科创板经验，例如，9月证监会工作座谈会提出“总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制”，11月3日证监会主席易会满在采访中表示“下一步要发挥科创板试验田的作用，在创业板率先推广”。

科创板的未来方向

在科创板已经受理的171家公司中，71家属于新一代信息技术，41家属于生物医药，26家属于高端装备，18家属于新材料，10家属于节能环保，3家属于新能源汽车，2家属于新技术科研服务。

不难看出，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》提及的六大行业，是科创板初期重点支持的对象。上述行业切合国家战略、需要长期研发和持续积累的高端科学技术，具有壁垒高、难以模仿复制的特点，其重要性不言而喻。中国经济正在从要素驱动、投资驱动转入创新驱动，在旧驱动力的贡献日益枯竭之际，科技成为高质量增长的核心力量。而站在国际竞争的视角看，科技领域将成为中美中长期博弈的重要角力场，创新的意义不仅在于促进经济高质量发展，更关乎保障中国的战略安全。

放眼未来，科创板应走向何方？在笔者看来，科创板“硬科技”定位应当毫不动摇，而后期在“硬科技”的定义和公司准入方面，不妨进行多维度评判，兼顾研发支出、专利数量硬指标与社会效益等软性标准，遴选出既具有一定创新实力、又能服务于经济转型升级的优质公司。

特别是考虑到今年经济下行压力增加，科技创新不仅是中国走向价值链高端的助推器，也应充当配合宏观经济政策的润滑剂。例如，在出口、投资等传统经济动力不足的情况下，促消费成为稳增长的重要手段，而有别于以往大规模补贴消费者的老路，最新政策将发力点转到供给端，注重新模式和新场景的发掘，为创新企业提供了机遇。8月国务院办公厅《关于加快发展流通促进商业消费的意见》（“消费二十条”），明确了消费在当前稳增长政策组合中的重要地位，提出“促进流通新业态新模式发展”，强调“引导电商平台以数据赋能生产企业”。大数据、云计算和人工智能等技术正在逐渐从高精尖的新事物转变为拥有广泛应用场景的平台技术，可以有效弥补传统零售模式在场景、效率、体验方面的短板，引领中高端消费。

参照国际经验，科创板所对标的纳斯达克正以包容性著称。纳斯达克接纳了具有一定技术实力但处于发展初期的初创公司，其中不少成长为美国乃至全球经济的重要力量。典型的成功案例是，亚马逊成立三年后便登陆纳斯达克，上市四年后才首次录得盈利，但在“互联网泡沫”破灭后，亚马逊却从网络书商逐渐蜕变为美国的全品类零售和云计算巨头，也为投资者带来了丰厚的回报。

因此，科创板未来有两大方面可期。一是给予更多企业上市的机会，尤其是优质、有潜力的创新企业，为这一备受瞩目的板块持续注入新鲜血液。二是给予企业充足的耐心，科创板迟早将出现亏损上市甚至是扭盈转亏的公司，如何在把关公司质量的同时兼顾公司的成长性，培育出亚马逊和苹果级别的中国企业，将考验科创板的制度设计。

当然，扩容也会面临自身的问题，如科技含量被稀释，甚至是低质量公司充斥市场。以史为鉴，新三板正是因为没有处理好量与质的关系，最后沦为流动性低迷的场外市场。除了发行交易制度层面的创新外，科创板还应在认定企业科技创新方面有所突破。

另一方面是发挥市场作用，利用较为严格的退市标准有效“优胜劣汰”。上交所的研究显示，纳斯达克年均退市率约为8%，而相比之下沪深两市的十年总和退市率分别只有0.3%和0.1%。因此，不难理解科创板 “宽进”与“严出”并举，在试点注册制的同时，在利润考核上扣除非经常性损益，采用对标成熟市场的严格退市标准，高退市率将是衡量其成功与否的重要标志。此外，伴随资本项目进一步开放，科创板有望引入外资，境外投资者的参与也将有助于筛选优质公司。笔者相信，在经过初期探索后，科创板也将能够以包容的姿态吸纳更多行业的优质企业入围，以更好地服务于产业结构升级，为经济发展提供资本助力。